迈瑞医疗的股价跌破200元/股，让实际控制人李西廷坐不住了。

相比今年年初约3000亿元的市值，迈瑞医疗仅在今年一年就跌去约500亿元，无论是考虑到今年A股的整体走势，或是医药板块行情，作为国产医疗器械的龙头公司，这一表现都令人大跌眼镜。12月22日收盘，迈瑞医疗报199.7元/股，市值2421亿元。

股价跌跌不休之中，从今年11月底开始，李西廷在两周多时间内增持了大约2亿元。

考虑到此前李西廷和其他创始人此前的频繁减持，这次增持或是态度大于实际效果。其自2020年以来，迈瑞医疗创始团队李西廷、徐航、成明和通过他们的持股平台深圳睿隆咨询服务合伙企业（有限合伙）和深圳睿福管理咨询合伙企业（有限合伙）频频减持。

在2019年，这两家合伙企业最初分别持有约4733万股和4519万股，是迈瑞医疗的第四和第五大股东，持股比例分别为3.89%和3.72%。但到了2025年上半年，这两家合伙企业已经从迈瑞医疗前十大股东名单中消失。承接抛压的主要是被动型指数基金，包括华泰柏瑞沪深300ETF、华宝中证医疗ETF等。

这段时间，正好是迈瑞医疗市值从最巅峰的5835亿元跌至如今不到2500亿元。股价从477元/股一路跌到现在不到200元/股。

从月线来看，迈瑞医疗的股价在230元到330元之间横盘了将近四年。结合创始团队持股变动规模、减持时间窗口及当期股价区间测算，李西廷、徐航、成明和等创始团队在这一阶段的套现规模，约在200亿元以上。

过去10年里，迈瑞医疗可以说是全球增长最快的公司之一。营收的年复合增长率差不多有18%，净利润更是涨了10倍以上，最近五年不管是ROE（股本回报率）还是净利率，都一直稳稳地保持在20%以上。不过，现在的环境已经不一样了。

医疗基建红利消退

迈瑞医疗的业务其实不能简单地按医疗设备和非医疗设备来分，更合理的看法是两种业务模式：一种是以一次性装机为主，另一种是“装机 + 耗材”的长期模式。像生命信息和影像设备，基本都是一次性装机；而体外诊断业务，则更多依赖装机之后持续消耗耗材。

迈瑞医疗此前的业绩增长，很大程度上是踩中了新建医院潮的红利。

自2020年起，全国范围内掀起一轮医院建设热潮。据东方证券，国内医院立项数量从2019年的约300个增长至2021年接近700个；2020年和2021年，立项数量同比增长分别达到43.3%和29.1%，增长速度明显加快。

这一趋势也在中国建筑的订单中得到印证。

2020年和2021年，中国建筑医疗类建筑订单金额同比增长分别102%和64%。从建设类型来看，新建和改扩建仍为主流，仅这两类项目在2020年至2021年间的占比就超过85%。

这轮医疗新基建直接带动了医疗设备市场的扩容。

据平安证券，医疗设备的招投标总规模从2019年的1133.7亿元增长至2020年的1608.6亿元。虽然2021年受疫情影响回落至1388亿元，但到2022年，在压抑需求释放的推动下，招标金额迅速回升至2049.3亿元。

迈瑞医疗的相关业绩也随之增长。

据财报，迈瑞医疗境内业务营收由2019年的95.33亿元增至2022年的186.67亿元，三年复合增长率约为25.0%。

迈瑞医疗未对各项具体业务收入按地区进一步拆分披露，但从整体结构来看，各主要业务板块的增长节奏与境内业务扩张基本一致。

据财报，迈瑞医疗生命信息与支持业务营收由2019年的64.9亿元增长至2022年的135.57亿元，三年复合增长率约为27.8%；医学影像系统业务营收由40.39亿元增至74.97亿元，三年复合增长率约为23.0%。

但进入2023年，风向变了。

医疗反腐推进力度加大，医院采购节奏明显放缓；与此同时，地方财政压力加剧、专项债投放减少，新建医院项目明显减少，迈瑞医疗原本靠基建红利的增长模式开始失效。

据平安证券，医疗设备招标总规模从2022年的2049.3亿元下滑至2024年的1370.9亿元。即便招标数据在2024年下半年出现一定环比回升，整体水平仍远低于高峰时期。

据财报，迈瑞医疗境内业务营收由2022年的186.67亿元增至2024年的202.92亿元，两年复合增长率约为4.2%。

同期，迈瑞医疗主要业务板块的增长明显放缓。其中，生命信息与支持业务营收由2022年的134.01亿元仅增至2024年的135.57亿元，复合增长率仅约0.6%；医学影像系统业务营收由64.64亿元增至74.97亿元，复合增长率约为7.7%。

其实，自2024年下半年起，医疗设备招标活动已经出现边际回暖，市场需求有所释放。但整体市场仍处于低基数状态。

医疗设备行业具有明显的周期滞后特征。

从政策出台到最终实现收入确认，通常需要经历医院立项、设备招标、中标、合同签署、设备交付、验收等多个环节，整个传导链条较长。这个过程不仅时间跨度大，还受到专项债资金拨付节奏、项目推进安排，以及医疗反腐持续化的多重影响。

与此同时，医院采购趋于谨慎，普遍表现出小单化、慢决策的特征，单笔订单金额缩小，决策周期延长，进一步拉长了收入兑现时间。

正因如此，尽管2024年下半年起招投标活动在恢复，但尚未能在短期内转化为明显的营收增长。

据招股书，2025年上半年，迈瑞医疗生命信息与支持设备营收为48.16亿元，同比下降33.84%，占总营收的比例也从此前35.5%降至28.8%；医学影像系统营收为30.09亿元，同比下降24.9%，占比降至18%。

新业务能成功吗？

迈瑞医疗或也早就意识到，单纯靠医院基建红利来拉动装机增长，这条路已经走下去了。因此，今年来，它在财报和对外表述中，开始使用“更新换代”“解决方案整合”等表述。某种程度上，或是在暗示：其战略重心，正在从过去的市场扩张，转向对存量的经营。

其中最重要的一点，迈瑞医疗把增长希望放在“流水型业务”上，比如体外诊断试剂试剂、微创外科耗材、微创介入耗材等，试图通过持续消耗来带动收入结构转型。

但现实情况是，这块业务并没有想象中那么美好。

在医疗体系里，医保覆盖范围几乎决定了患者能不能负担得起治疗费用，也直接影响到医院的用量结构。

截至2024年末，DRG（疾病诊断相关分组）支付方式已经覆盖中国多个地区，且在这些地区，DRG 支付占住院医保支出的比例已经超过80%。

具体来看，2024年10月，国家医保局启动了全国范围内的医疗服务定价规范，重点盯上了那些容量大、成本高的检测项目，比如血栓弹性成像、糖化血红蛋白、B型利钠肽检测等，要求各省合理下调价格、缩小地区差异。

监管部门也明确表示，会根据诊断设备和检测试剂采购成本的变化，持续调整医疗服务定价。同时，引导各省把结余的医保资金，用于护理、门诊和外科服务价格的调整，形成价格优化的良性循环。

在这样的背景下，DRG支付改革、医保目录调整、全国范围压低体检费用等政策叠加推进。如果某些产品或对应的服务项目，没能及时被纳入医保，或者因为支付方式变化影响了定价和终端价格，那么收入和盈利能力，都会受到直接冲击。

如今变化就直接提现在迈瑞医疗体外诊断业务业绩上。

与前述提及的以一次性装机为主的模式不同，体外诊断不是卖设备的生意，而是用设备去换长期试剂消耗的生意。此前，行业的核心逻辑很简单——谁先铺机，谁就先锁定试剂用量。

2019年至2021年期间，配合着前述提及的医疗基建红利，迈瑞体外诊断业务引来双位数的增长。

据财报，2019年至2021年，迈瑞医疗体外诊断类产品营收由58.14亿元增至84.48亿元，复合增长率约为20.5。同期，该业务毛利率分别为 62.53%、59.73% 和 62.51%，整体保持在较高水平。

但进入 2021 年之后，这套逻辑开始发生变化。

随着集采全面推开，行业正式进入了一个新阶段。设备基本都已经铺完，接下来拼的就不再是谁装得快，而是谁价格更低、效率更高、服务更到位。而一旦集采真正落地，往往就意味着单价和毛利率体系被整体重塑。

界面新闻记者了解，截至2024年，体外诊断行业已进行5轮省联盟集采，集采范围基本已覆盖核心品种和省市。

界面新闻综合西南证券等公开信息，截至2024年，集采合计节省采购资金约233亿元，其中生化诊断约70亿元（肝功能、肾功能、心肌酶等），免疫诊断约160亿元（肿瘤标志物、传染病、性激素等）。

由于体外诊断主要市场在公立医院。换句话说，行业整体市场规模也实实在在地缩水了约233亿元。

从市场格局来看，迈瑞在多个细分领域处在第一梯队：化学发光免疫分析、血液学检测、生化诊断等，排名都非常靠前。问题在于，行业蛋糕变小了，再靠份额提升去对冲价格下行，难度越来越大。

从财务数据也能看出端倪。虽然2022到2024年迈瑞医疗体外诊断收入仍在增长，但毛利率相比2021年已经明显下滑。

据财报，2022年至2024 年，体外诊断类产品营收由102.56亿元增至137.65亿元，两年复合增长率约为15.8%。但在盈利能力方面，该业务板块在2022年毛利率较2021年下滑约2个百分点，降至60.35%。

此后毛利率有所修复，2024 年回升至 62.01%。这是因为，2024 年，迈瑞医疗在三级医院装机475台高速发光分析仪CL-8000i，使得化学发光产品得到快速增长。以落地执行的传染病和性激素套餐为例，传染病套餐2024年在三级医院测试量增长13%，性激素套餐测试量增长31%。

更大的压力，来自检测量本身的阶段性下降。

界面新闻从其他体外诊断企业了解到，2025 年上半年，终端医院的诊疗量变化不大，但检测量有所下降。造成这一现象的核心原因，是DRG支付改革、检验套餐解绑以及医疗机构检测结果互认三项政策的联动推进。

界面新闻还从其他体外诊断企业了解到，2025年起，DRG拆套餐已经持续了一段时间，从去年下半年到今年上半年的力度最大，执行最彻底，目前很多项目限定了第二次开单的间隔时间等要求，短期内是造成三级医院检测量下降的主要原因。

受影响最大的，正是生化、免疫和凝血检测，而这些恰恰是迈瑞医疗最核心的业务。影响直接反映在业绩上。

据财报，2025年，体外诊断类产品营收64.24亿元，同比下降16.11%，毛利率降至59.50%。

迈瑞医疗也在积极拓展新兴业务，补充流水型业务的第二增长曲线。目前，迈瑞医疗已在微创外科、微创介入和动物医疗等方向加大投入。这些领域更依赖手术量和耗材复购，受医院基建周期影响较小，被视为未来的关键增长的接力点。

但从现阶段的财务数据来看，迈瑞医疗的新业务仍未能挑起大梁。据招股书，2025年上半年，新兴业务贡献26亿元，占总营收的15.5%。

此外，新业务板块也正面临政策压力。例如，微创手术耗材、电生理与血管介入产品、骨科材料等，已被纳入集中采购范围，且终端售价相应下调。随着集采政策的常态化推进，若纳入范围进一步扩大，迈瑞的更多产品可能受到影响。